中国不会出现由信贷推动的进一步经济扩张，金融监管是大趋势，金融监管机构的连续发文落实金融去杠杆，中央政治局也就维护国家金融安全进行集体学习，凸显决策层对经济去杠杆问题的高度关注，以及应对这一问题的紧迫性。本轮的调控就是从央行收紧流动性开始的，尽管央行没有缩表，这不代表金融机构不缩表。中国金融条件全面紧缩的态势已经形成，未来去杠杆的过程将始终伴随着债务违约事件不断发生。由于房地产是中国最大的蓄水池，里面集中了大部分居民和银行的钱，将钱冻结在楼市中，减少交易让钱变成数字财富，不能轻易套现，这才是中国地产超级调控目的。这样任何危机在房地产面前都将会被削弱，货币泛滥造成严重的通货膨胀也会被压制。因此，预期中国将采用一贯的循序渐进式的方法来解决债务问题。打破刚性兑付，排除风险点，实施可控的定点爆破，将可能在最为重要的房地产和金融主要领域冻结后实施。我们认为，金融去杠杆导致的直接后果是流动性缺失、利率上涨和资产价格下跌。受银行表外理财资金收紧的影响，对于兑现容易和利率敏感的大宗商品及股市，在市场利率的上涨压力下，任何商品做多的理由都显得十分脆弱。同时地产这个最为常用的调节器正在收缩，因此，我们要警惕三季度经济出现下行的中期调整。不过就中长期而言，随着供给侧改革的进一步深入，大宗商品整体的价格底部将越夯越实。
氧化铝预评；目前国内氧化铝价格区间为2200-2500元/吨，长单合同价格在2300元/吨左右，氧化铝现货价格2450元/吨左右。从氧化铝生产成本看，受初始端原料铝土矿以及辅料成本上涨趋势影响，国产氧化铝生产成本高企。百川数据显示，4月份国产氧化铝按运行产能加权平均成本在2346元/吨。这表明按目前氧化铝价格2300元/吨计算，国内氧化铝企业较大部分已经进入亏损状态。我们以为，受供给侧煤炭去产能影响，氧化铝的价格将会受到氧化铝生产成本的强力支撑。目前看，国企氧化铝企业生产成本肯定比民营企业要高的多，这将促使国企氧化铝企业带头减产，中铝山西地区氧化铝减产已经开始。而中小型氧化铝企业在国家环保压力及价格亏损等因素影响下，利用检修设备等机会减产也是在进行中。目前国内电解铝的去产能短期并没有实质性的改变，而氧化铝的需求也并没有实质性的减少，随着氧化铝库存的消化下降，氧化铝价格阶段性底部已经明显显现，短期氧化铝价格将会企稳反弹。预期6月份国内氧化铝运行趋势为区间内偏强运行。
电解铝预评；今年电解铝供给侧改革政策在不断深入，从2+26城市环保督查、部分地区电解铝及氧化铝的采暖季限产、新疆叫停违规在建电解铝项目和全国范围清理整顿电解铝违规产能，都显示政府对市场出清的态度非常鲜明。我们从国家工商总局发布的相关数据一个侧面看出，在供给侧结构性改革中，非公企业等非国有企业确实是全国“去产能”、“僵尸企业”的主要对象。但从实际去产能情况看，市场出清是缓慢的，表现是产量和产能仍在持续释放中。考虑到近年新投产能环保问题较少，以及政府政策需要平稳推进等因素影响，地方政府对违规产能向上级做强力说服工作继续开启的积极性也将是空前的。近期市场盛传新疆地方政府给因违规没有立项的产能背书，保证立项能够成功这件事情，就表明地方政府与中央政府的博弈仍在白热化之中。从数据看，4月制造业压力逐渐显现，随着工业品价格的回落和主动补库存的结束，短期中国经济呈现下行趋势的概率是较大的。4月份国内电解铝平均综合成本13550元/吨左右，氧化铝价格也已经阶段性触底。而供给侧改革在初始端煤炭发力去产能，导致电力成本大幅回升进而提升电解铝生产成本，对电解铝价格形成强力支撑。这与2015年铝价持续下跌至9600元/吨左右的情势是完全相反的，其实归根结底就是《初始端能源类的计划供给》，导致源头煤、原油等能源类供应的刚性平衡，这间接传导至中游企业造成生产成本的提高，从而对其产品价格形成强力支撑。目前，鋁市场的掣肘主要仍在供给侧改革期间地方政府与中央政府的博弈。现象上看，中央政府去产能的态度是非常坚决的，但地方政府补办批文和沟通的能力也是不可藐视的。短期市场仍处在去产能的预期推动层面，而库存仍在缓慢回升中。不过，煤炭的供给侧改革激发了市场对鋁行业的供给侧改革预期，我们倾向于今年十九大以后，国家在重建制度和法制的背景下，行业去产能将会逐步实现。我们认为，6月份消费淡季即将来临，铝市运行趋势将会在流动性收紧（利空）和供给侧改革（去产能利多）相互作用下，区间内弱势运行。（荆雪林）
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本篇报告回顾5月18日环保部发布关于征求《关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告（征求意见稿）》意见的函，以及“2+26”政策历程，关注“2+26”政策对铝行业的影响。
摘要
1、2017年5月18日，环保部发布关于征求《关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告（征求意见稿）》意见的函。对于新受理环评项目，最早从2017 年6 月1 日起严格执行大气污染物特别排放限值。现有企业自2017年10月1 日起，执行大气污染物特别排放限值。其中铝行业特别排放限值参照《铝工业污染物排放标准及修改单》（GB 25465-2010）的要求。修改单对大气污染物特别排放限值做了调整，颗粒物、二氧化硫指标有大幅下调收紧，并新增了氮氧化物特别排放限值。势必造成行业环保成本大幅上移。
2、2017年以来，大气环保政策连打组合拳，“2+26”政策持续有力推进，预期为确保秋冬阶段污染控制产生实际效果，环保新政还将继续发酵，将持续助力铝供给侧改革。“2+26”政策影响电解铝产能1196万吨，占全国总产能28.1%，影响氧化铝产能3150万吨，占全国总产能40.8%，影响预焙阳极产能1071万吨，占全国总产能的45.2%。根据阿拉丁测算，采暖季4个月影响产量108.9万吨。其中2017年42.3万吨。电解铝复产成本大约750元/吨。由于复产成本较高，加上政策导向，预计30%采暖季被迫停产的产能将就此淘汰。不考虑产能置换，2018年因此影响产量328.5万吨。
3、国内电解铝行业需求增速7%左右，预计2018年需求量达到3752万吨。国内合规产能大约4054万吨，考虑新增产能的置换，预计最终有效产能接近该值，考虑到投产节奏，2018年有效产能低于4000万吨，预计实际有效产量3800万吨左右。若叠加采暖季限产109万吨，国内电解铝大概率出现短缺。
4、铝价坚定长期看涨。环保将持续提升国内电解铝行业成本，碳排放交易的推出（预计6月份）再次拉升行业成本。供应侧改革大概率造成行业供应短缺。国内A股铝行业上市公司产能合规，受供应侧改革影响较小，受益电解铝价格上涨。当前情况下重点推荐神火股份，行业估值最低（2017年10倍P/E）。重点关注南山铝业、云铝股份、中孚实业、新疆众和。
风险提示:可预见供给侧改革阻碍因素较多，若政策落实不到位，电解铝产能不能得到约束。
正文
一、“2+26”出新政：6月1日起严格执行大气污染物特别排放限值
2017年5月18日，环保部发布关于征求《关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告（征求意见稿）》意见的函。2017年以来，大气环保政策连打组合拳，预期为确保秋冬阶段污染控制产生实际效果，环保新政还将继续发酵，将持续助力铝供给侧改革。
此次公告与铝行业相关内容如下：
1、执行地区由9市扩大至“2+26”城市
公告对京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的地区进行了调整。具体调整内容为：（1）由过去的9个城市扩大至“2+26”城市。（2）实施范围由主城区扩展至行政区域范围。
“2+26”城市包括北京市，天津市，河北省石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸市，山西省太原、阳泉、长治、晋城市，山东省济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽市，河南省郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳市。
2、6月1日起执行大气污染特别排放限值
新建项目：对于排放标准中已有特别排放限值要求的行业（包括锅炉），自2017 年6 月1 日起，新受理环评审批的建设项目执行大气污染物特别排放限值。
现有企业：对于火电、钢铁、石化、化工、有色、水泥以及锅炉等排放标准中已有特别排放限值要求的行业，自2017年10月1 日起，执行大气污染物特别排放限值。
其中铝行业特别排放限值参照《铝工业污染物排放标准及修改单》（GB 25465-2010）的要求。
《铝工业污染物排放标准》（GB25465-2010）修改单对大气污染物特别排放限值做了调整，颗粒物、二氧化硫指标有大幅下调收紧，并新增了氮氧化物特别排放限值。
二、“2+26”政策持续有力推进
2017年作为《大气污染防治行动计划》（又称“大气十条”）第一阶段的收官之年, 为确保完成“大气十条”确定的2017年各项目标任务，从年初起相关政策频繁出台，“2+26”政策持续有力推进。
2+26出新政 铝供给侧改革再加码
三、铝行业受“2+26”政策影响大，环保助力铝供给侧改革
铝行业因地域分布与“2+26”涉及范围有很大重叠，预期受影响程度大，环保有望成为铝供给侧改革的重要着手点。铝价坚定长期看涨。
1、“2+26”政策对电解铝和氧化铝影响显著
根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》规定，各地采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计。
据统计，目前“2+26”城市涉及到电解铝产能1196万吨，占全国总产能28.1%，涉及到氧化铝产能3150万吨，占全国总产能40.8%。
据统计，目前“2+26”城市涉及到电解铝建成产能1386万吨，运行产能1334万吨，闲置产能53万吨，理论减产产能416万吨，再减产产能384万吨。
采暖季电解铝减产产能按照电解槽计算，按照最小电解槽计算，根据阿拉丁测算，4个月影响产量108.9万吨。其中2017年42.3万吨。电解铝复产能本较高。不考虑停产所影响的机会成本和就业压力，电解铝复产成本在750元/吨。由于复产成本较高，加上政策导向，预计30%采暖季被迫停产的产能将就此淘汰。不考虑产能置换，2018年因此影响产量328.5万吨。
2、预焙阳极同样受“2+26”政策影响
根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》规定，碳素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到排放限值的，限产50%以上，以生产线计。
据统计，“2+26”基本把河南和山东的预焙阳极生产企业全部覆盖。“2+26”涉及预焙阳极生产产能约1071万吨，占全国总产能的45.2%，其中自备阳极产能125万吨，占比较小。
